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事件：万华化学发布2022 年年报，实现营业收入1655.65 亿元，同比增长13.76%；实现营业利润198.39 亿元，同比下滑32.58%；归属于上市公司股东的净利润162.34 亿元，同比下滑34.14%，扣除非经常性损益后的净利润157.97 亿元，同比减少35.14%。按31.40 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益5.17 元（扣非后为5.03 元），每股经营现金流为11.57 元。其中第四季度实现营业收入351.45 亿元，同比减少8.04%；实现归属于上市公司股东的净利润26.25 亿元，同比减少48.59%；折合单季度EPS 0.84 元。

三大业务板块全年销售规模保持增长，成本上涨拖累业绩。2022 年，公司主营业务中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收628.96、696.35、201.24 亿元，同比分别增加24.03、82.26、46.60 亿元，yoy+4.0%、13.4%、30.1%。其他业务实现营收254.78 亿元，同比增加70.41亿元，yoy+38.2%；产品间抵消为136.25 亿元，较去年增加约27.23 亿元。

能源及原材料成本上涨影响公司毛利水平。2022 年，公司实现毛利额274.33 亿元，同比减少107.88 亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额153.77、26.03、55.61 亿元，同比变动-58.37、-78.90、+22.75 亿元。公司综合毛利率为16.6%，同比下滑9.7pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别同比变动-10.62、-13.35、+6.38pcts 至24.45%、3.74%、27.63%。过去一年，由于受到全球范围内大宗原料与能源价格上涨的影响，公司产品成本涨幅大于收入规模涨幅，导致毛利额及毛利率水平同比下滑。

期间费用控制能力不断提升，研发投入力度持续提升。2022 年，公司期间费用率4.7%，较去年同期下降0.5pcts，达到历史最低水平。公司研发费用为34.20 亿元，同比增加2.52 亿元；研发人员3285 人（增加159 人）。

在建工程项目进度稳步推进，推动公司长期业绩增长。公司在建工程规模持续扩张，截至2022 年底达到370.64 亿元，在建工程/固定资产的比例为47.18%。2022 年，万华蓬莱一期项目集中开工，目前已完成一期项目安评、环评、能评等合规手续办理和设计工作，项目正在稳步推进。此外，去年8 月，公司规划在烟台实施的120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目已通过核准，目前正在有序稳步建设中。

盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料四大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。

公司部分产品价格2022 年下半年以来回落较多，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2023-2025 年归母净利润预测为182/239/284（2023、2024 前值为280、321 亿元），维持“买入”投资评级。

风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险